Fonds défense : quatre questions à poser avant de signer

Le terrain a basculé, les commandes pas encore

Commençons par ce qui est vrai : les conflits récents ont changé le matériel qui compte.

La loi de programmation militaire actualisée le 16 août veut tirer les leçons de la guerre en Ukraine. Drones compris. Elle constate que les conflits en cours sont « marqués par la prééminence des drones » dans la reconnaissance.

Et pour ses achats de drones, l’État donne désormais la priorité à ceux conçus et produits en Europe, quand ils répondent au besoin.

Le coût, lui, change carrément d’échelle. Contre l’Iran, les États-Unis ont utilisé pour la première fois au combat des drones d’attaque à bas coût. Environ 35 000 dollars pièce.

Un missile Tomahawk récent ? Environ 2,5 millions (Carnegie).

Le faux-semblant, c’est de croire que les budgets ont suivi. En 2025, l’aviation de défense américaine et européenne, c’est environ 65 milliards de dollars de systèmes lourds. Environ 5 milliards pour la « masse abordable ». Et 55 millions pour les drones consommables (BCG).

Et en 2033 ? Les systèmes lourds pèseront encore plus de 80 % de ce marché, projette le cabinet.

Même au combat, le matériel classique garde sa place. Au début de la guerre contre l’Iran, les armes conventionnelles semblaient dominer, selon un expert de Carnegie. Et au Venezuela en janvier, l’opération américaine a mobilisé plus de 150 appareils, avions et drones confondus (DefenseScoop).

Aux États-Unis, le décalage commence à se refermer. Sur le papier.

Pour 2027, le Pentagone demande plus de 70 milliards de dollars pour les drones et la lutte anti-drones. Son groupe de guerre autonome, lancé en 2025 pour accélérer l’achat et le déploiement de milliers de drones à bas coût, passerait de 225,9 millions sur l’exercice 2026 à 54,6 milliards demandés (DefenseScoop).

Sur ce que financerait cette somme, le Pentagone n’en dit pas grand-chose.

Sauf que 53,6 de ces milliards passent par une loi à part, dite de réconciliation. Pas encore adoptée.

Dans les trois textes déjà examinés au Congrès : 1 milliard. La part demandée hors de cette loi (Congressional Research Service, 3 septembre). Même ce milliard dépasse largement les 225,9 millions reçus en 2026.

Mais demander n’est pas voter.

Pourquoi si lent ? Parce qu’un programme lourd lie l’armée à son fournisseur pour des décennies. Bien après la livraison (BCG).

L’Europe, note le cabinet, reconstruit d’abord ses capacités de base. Et la loi française donne la priorité aux munitions de tous types et à la dissuasion.

Le basculement n’en est qu’à ses débuts.

Le non-coté paie déjà le basculement

Pour vous, c’est là que se loge l’opportunité. Et son prix.

Les nouveaux entrants financent eux-mêmes leur R&D, souvent avec du capital-risque, écrit BCG. S’ils gagnent, ils possèdent la technologie et deviennent fournisseur unique. S’ils perdent, c’est l’entreprise qui y passe.

Et ils restent privés. Les plus grosses lignes de l’indice européen de la défense de STOXX s’appellent Rolls-Royce, Safran, Airbus, BAE Systems ou Thales.

En capital-risque, l’IA était au cœur de 44 % des montants investis en 2025 dans la défense et la sécurité en Europe. Sans aucune introduction en Bourse (Dealroom).

Et ce ticket d’entrée se paie cher.

Helsing a levé 1,8 milliard de dollars en juillet, sur une valorisation de 18 milliards. La demande a « largement dépassé » l’allocation disponible, précise la société.

Quantum Systems vaut environ 8 milliards de dollars après son tour de juillet. Une valorisation « plus que doublée ».

Méfiez-vous aussi des montants affichés. En juin, ICEYE a annoncé un tour de plus d’1 milliard d’euros. Dont 450 millions d’argent frais.

Le reste ? Un placement secondaire. Des actions qui changent de mains (ICEYE).

Reste le modèle économique. Et là, c’est le cœur du sujet.

Un avion de combat se vend une fois, puis rapporte pendant des décennies : pièces, maintenance, mises à niveau. Environ la moitié des profits d’un programme lourd vient de ce soutien après la livraison (BCG).

Le drone consommable, c’est exactement l’inverse. Presque toute sa valeur se fait à la vente. Après, il reste des mises à jour logicielles et quelques pièces.

Pour illustrer ce modèle, BCG a d’ailleurs choisi une munition rôdeuse : le Switchblade 300 de l’américain AeroVironment. On est plus près d’un fabricant de munitions que d’un avionneur.

C’est un atout quand les stocks se reconstituent : la loi française met justement les munitions en priorité.

C’est un risque quand les budgets reculent. Comme aux États-Unis après la guerre froide : environ 37 % de baisse, rappelle BCG.

Et la plupart de ces fabricants ne sont pas encore rentables.

Autrement dit : vous payez aujourd’hui des commandes de demain. Sans rente de maintenance derrière.

La Bourse ne s’effondre pas, elle trie

Et la Bourse, elle s’effondre ? Non. L’indice européen de la défense de STOXX cède environ 1 % depuis janvier, et environ 6 % sur un an (au 25 septembre).

La correction tape surtout sur certains chouchous d’hier. Rheinmetall avait gagné 150 % en 2025. Au 2 juillet, le titre perdait 32 % depuis janvier. Dont près de 19 % d’un coup, quand Berlin a renoncé à acheter six grands navires de guerre (CNBC).

Pour le non-coté, la conséquence est ailleurs. La porte de la Bourse se ferme.

KNDS, le fabricant franco-allemand de chars, a annoncé le 1er juillet le report de son introduction en Bourse, en invoquant la « volatilité actuelle » du secteur (CNBC).

Donc la sortie passe par un acheteur. Reste à savoir lequel.

Qui aura le droit de racheter votre participation ?

Bonne nouvelle d’abord : les grands groupes ont une vraie raison d’acheter.

Les nouveaux entrants remontent la chaîne de valeur et menacent peut-être leur cœur de métier, écrit BCG. Le cabinet pose lui-même la question : peuvent-ils racheter les start-up qui réussissent, et offrir ainsi une sortie au capital privé ?

Certains l’ont déjà fait. En 2024, Safran rachète Preligens, spécialiste français de l’IA pour la défense. Valeur d’entreprise : 220 millions d’euros. Tikehau Capital y cède sa participation (Option Finance).

En janvier, Dassault Aviation mène le tour de 200 millions de dollars de Harmattan AI, valorisée 1,4 milliard (TechCrunch). Et Airbus figure parmi les chefs de file du tour de Quantum Systems.

Et la start-up s’adapte. Harmattan AI voulait dépasser les grands groupes. Elle est désormais prête à travailler avec eux, note TechCrunch.

Votre participation peut donc devenir la brique qui permet à un grand groupe de garder sa place.

Même logique chez les sous-traitants. En juin, le fonds aéronautique et défense de Tikehau Capital a signé la vente de sa participation dans Aubert & Duval. Acheteurs : Airbus et Safran, déjà coactionnaires, sous réserve des autorisations (Safran).

Le revers ? L’acheteur étranger, lui, passe par Bercy.

En 2023, Bercy a bloqué le rachat de Segault, qui fabrique de la robinetterie pour les sous-marins nucléaires, par l’américain Flowserve (L’Usine Nouvelle). En 2024, 182 investissements étrangers ont été autorisés, dont 54 % sous conditions, tous secteurs sensibles confondus (DG Trésor).

Et le calendrier n’est pas garanti. Sur l’aviation, BCG déconseille pour l’instant aux grands groupes de basculer leur capital vers les systèmes plus petits et moins chers des nouveaux entrants : « pas tout de suite », écrit le cabinet.

D’où la vraie question : s’il n’y a qu’un ou deux acheteurs possibles, qui fera monter les enchères ?

Posez-la nom par nom.

Votre fonds défense finance-t-il vraiment la défense ?

Dernier faux-semblant, et le plus simple à vérifier : l’étiquette.

En 2025, Preqin a compté dans le monde 711 opérations de capital privé dans l’aéronautique et la défense. 30,5 milliards de dollars au total. 24,4 milliards pour l’aéronautique. 6,1 milliards pour la défense.

Et en capital-risque, même histoire : 61 % des montants pour l’aéronautique, 39 % pour la défense.

Et les rachats d’entreprises de défense ? Tombés à 400 millions de dollars, contre 5,8 milliards en 2024 (Preqin).

Ensuite, quelle défense ? Le LBO joue les sous-traitants de rang 2, 3 et 4 : « c’est là que le private equity peut jouer », dit Jim Corridore, analyste chez PitchBook.

Or les longues chaînes de sous-traitance, ce sont celles des programmes lourds. Celles des drones sont courtes, note BCG.

Un fonds de LBO défense vous expose donc d’abord aux programmes lourds. Les drones et l’IA, c’est plutôt le capital-risque.

Un fonds dédié, ça se lit dans ses documents. Prenez le fonds Bpifrance Défense, beaucoup mis en avant depuis son lancement fin 2025 pour permettre à chaque Français de « prendre sa part dans notre effort de défense » (ministre des Armées, mars 2025).

Sa fiche affiche un objectif d’exposition à la défense de 50 % minimum, « après 5 ans, à compter de la constitution du Fonds ». En face, une ligne « Autres » : 50 %.

Et ses statuts ne fixent pas ce minimum au fonds entier. Ils l’imposent seulement aux fonds partenaires spécialisés dans la défense. Une partie des fonds où il investit. La poche investie en direct par Bpifrance, elle, vise des sociétés de défense au sens de la DGA.

Dernier point, et lisez-le vraiment : la clause d’exclusion. Depuis décembre 2025, la Commission européenne écrit que la finance durable « n’impose aucune limitation » au financement de la défense. C’est donc le règlement de votre fonds qui fixe la sienne.

Ce que ça change pour vous

Selon nous, il reste des opportunités dans la défense en 2026. Le basculement vers les drones et l’IA n’en est qu’au début. Il se finance d’abord en privé. Et les grands groupes ont une raison de racheter ce qu’ils n’ont pas construit.

Mais ces opportunités sont à venir. Les commandes ne les ont pas encore payées. Les valorisations privées les anticipent déjà. Et la sortie dépend d’un acheteur que l’État accepte.

Un gérant doit pouvoir vous dire où son fonds se place sur chacun de ces points. Posez-lui les quatre questions.

Poser ces questions, fonds par fonds, c’est notre métier chez Call Me Warren. Plus de 1 000 fonds déjà analysés, plus de 200 critères par analyse, moins de 5 % retenus. Une analyse indépendante, adossée à notre propre donnée. Et vous n’investissez qu’après.