Comment Blackstone a transformé son pire timing en 14 milliards de gain ?

Le deal. Hilton, ce sont les hôtels que vous connaissez : Hilton, Waldorf Astoria, DoubleTree, Hampton. En 2007, d’après son communiqué du 18 septembre, le groupe compte 2 896 hôtels et 490 000 chambres dans 76 pays, dont une part détenue en propre. Le métier est cyclique, et c’est tout le problème : en récession, les voyageurs restent chez eux, et une nuit d’hôtel non vendue est perdue à jamais. Blackstone paie 47,50 dollars par action. Soit 26 milliards, financés par 20,6 milliards de dette et 5,7 milliards de fonds propres. Puis Lehman tombe. Le revenu par chambre s’effondre. Et, selon la presse financière, Blackstone déprécie sa ligne de près de 70 % dans ses comptes. À ce stade, tout annonce un flop historique.

Ce qui s’est passé. Sauf que Blackstone ne lâche pas l’affaire. En avril 2010, ils remettent 819 millions de dollars au pot pour racheter 1,8 milliard de dette mezzanine à moitié prix. Et ils obtiennent des créanciers qu’ils convertissent 2,1 milliards de dette junior en actions de préférence. Résultat : près de 4 milliards de dette effacés et des échéances repoussées à 2015, selon les déclarations à la SEC. Pendant ce temps, Chris Nassetta, recruté dès 2007, retourne le modèle. Hilton arrête de construire des hôtels. Hilton vend ses marques à des propriétaires franchisés. Et tout s’enchaîne. En décembre 2013, l’introduction en Bourse lève 2,35 milliards, un record pour un hôtelier, et Blackstone garde 76 % (Bloomberg). En 2016, vente de 25 % au chinois HNA pour 6,5 milliards. En janvier 2017, scission des murs (Park Hotels) et du timeshare (Hilton Grand Vacations). En mai 2018, les dernières actions sont cédées. Fin 2018, le rapport annuel de Hilton recense 5 685 hôtels et 912 960 chambres dans 113 pays. Près du double de 2007, sans en posséder presque aucun. Et une part de la dette est partie avec les murs : 3 milliards sur 10,2 chez Park Hotels.

Ce que nous en retenons. Multi-Color, le flop de notre numéro précédent, et Hilton partent exactement du même point : un LBO signé au sommet du cycle, avec une dette calibrée sur les revenus d’avant la crise. Tout s’est joué après. Un sponsor qui remet de l’argent deux ans après la chute, avant que la trésorerie ne manque. Et qui rachète sa propre dette avec décote plutôt que d’attendre le tribunal. Maintenant, la douche froide. Le plus gros gain en dollars de son époque, c’est un multiple d’un peu plus de 3. Sur onze ans (Bloomberg). Le record vient de la taille de l’opération, pas de son rendement. Et ces 14 milliards ont eu un prix pour les souscripteurs : une rallonge à financer en 2010, onze ans de détention, et une ligne dépréciée jusqu’à 70 % sur leurs relevés au plus fort de la crise.