Création de valeur en private equity : ce qui a changé

Pendant vingt ans, une large part des rendements du private equity n’a rien dû au talent des gérants. Le levier, dopé par des taux bas, et l’expansion continue des multiples de valorisation ont porté la performance, quelle que soit la qualité de l’équipe. Ces deux moteurs se sont éteints avec la fin de l’argent gratuit. Aujourd’hui, la création de valeur repose très majoritairement sur la croissance de l’EBITDA, le résultat d’exploitation avant amortissements.

Pour vous qui engagez du capital, ce basculement change une chose concrète : le fonds qui a bien performé hier ne le refera pas forcément, et votre premier levier de performance devient la sélection du gérant.

⚙️ D’où venait la performance, d’où elle vient maintenant

Un rendement de private equity se décompose en trois sources : la croissance des résultats de l’entreprise, la hausse du multiple de valorisation entre l’achat et la revente, et l’effet de levier lié à la dette. Longtemps, les deux dernières ont fait le plus gros du travail. Elles dépendaient surtout du marché, pas du gérant.

Trois moteurs, et deux se sont éteints

Le premier moteur historique était la dette. Dans un montage à effet de levier, le LBO, l’endettement amplifie le rendement des capitaux propres tant que l’entreprise rembourse. Tant que l’argent était quasi gratuit, ce moteur tournait seul. Il s’est arrêté. Avec un coût de la dette revenu autour de 8 à 9 %^[1], le levier ne dope plus rien mécaniquement.

Le deuxième moteur était l’expansion des multiples. Acheter à 8 fois l’EBITDA et revendre à 12 fois suffisait à générer une plus-value, même sans transformer l’entreprise. Ce moteur existe encore, il pèse environ 36 % de la création de valeur en France^[2]. Mais il ne tombe plus du ciel. Les prix d’entrée sont déjà au plafond, et une part croissante de cette expansion vient désormais du renforcement réel de l’entreprise, de sa taille et de sa position sur son marché, pas d’un simple vent porteur.

La croissance de l’EBITDA porte désormais l’essentiel de la valeur

Reste le troisième moteur, longtemps accessoire, devenu central : la croissance opérationnelle de l’entreprise. En France, l’effet résultat, c’est-à-dire la hausse de l’excédent brut d’exploitation, représente 77 % de la création de valeur sur la période 2019-2024, et jusqu’à 88 % sur les cessions les plus récentes^[2]. Cette performance vient désormais de l’entreprise elle-même : croissance du chiffre d’affaires, amélioration des marges, consolidation d’un secteur, exécution d’un plan sur plusieurs années. Le bilan n’y suffit plus.

Cette croissance de l’EBITDA n’est d’ailleurs pas d’un seul bloc : elle vient autant de la croissance organique (nouveaux clients, meilleures marges) que de la croissance externe, la stratégie de buy-and-build. C’est souvent cette seconde voie qui distingue les gérants qui surperforment, en particulier sur le mid-cap mais aussi sur le small. Les opérations d’add-on représentent désormais plus de 70 % du nombre de transactions de buyout en Europe^[6] : on achète une plateforme, puis on y adosse des concurrents plus petits acquis à des multiples plus bas, et la consolidation fait remonter la valeur de l’ensemble. La mécanique de cet arbitrage de multiples y est décortiquée.

📊 « 12 is the new 5 » : la barre de création de valeur a doublé

La conséquence de ce basculement est arithmétique. Bain la résume par une formule : « 12 is the new 5 »^[1]. Il y a dix ans, une opération type délivrait son multiple de référence de 2,5 fois la mise en cinq ans avec environ 5 % de croissance annuelle de l’EBITDA. Le reste venait du levier et des multiples. Aujourd’hui, à coût du capital élevé et multiples d’entrée au plafond, il faut viser environ 12 % de croissance annuelle de l’EBITDA pour le même résultat^[1].

Cette exigence se lit aussi dans les résultats. La valeur créée par les opérations cédées, mesurée en multiple de la mise de départ (le MOIC diminué du capital investi), a reculé d’environ 2,0 fois avant 2000 à près de 1,5 fois pour les millésimes récents^[3]. Les durées de détention s’allongent au-delà de six ans, ce qui laisse moins de droit à l’erreur sur le plan de création de valeur. Hier, le marché faisait le rendement. Désormais, c’est le gérant.

🎯 Ce que ça change pour vos engagements : sélectionner, pas suivre

Voilà le point qui vous concerne directement. Si la valeur vient de l’exécution opérationnelle et non plus du marché, alors la qualité du gérant devient le facteur décisif. La classe d’actifs reste performante en moyenne, avec un TRI net de 10,7 % sur dix ans à fin 2025, supérieur au CAC 40 dividendes réinvestis, autour de 9,5 %^[4]. Mais cette moyenne cache des écarts considérables entre les fonds.

Tout le monde revendique l’opérationnel, un quart sera premier quartile

Rendez-vous dans n’importe quelle conférence de place et vous entendrez le même discours : « notre création de valeur est opérationnelle ». Le revendiquer ne coûte rien. Le prouver est une autre affaire. Par définition, un quart des fonds seulement sera dans le premier quartile, et l’écart de rendement entre le haut et le bas de la distribution se compte en dizaines de points. Un même millésime peut abriter des fonds qui délivrent un TRI net à deux chiffres et d’autres qui rendent à peine le capital. Mesurer cette dispersion, c’est le rôle d’un vrai benchmark private equity, pas d’une plaquette commerciale.

Les plus grands investisseurs institutionnels en ont tiré les conséquences. Un grand fonds de pension américain a réduit le nombre de gérants de son portefeuille de plus de 400 à une cible d’une centaine, pour concentrer ses tickets sur ceux qui sont capables de générer un vrai alpha opérationnel^[5]. La même discipline de concentration vaut pour un investisseur privé, qui gagne à suivre de près quelques engagements plutôt qu’à en multiplier sans les vérifier.

Le test de réplicabilité : la grille à appliquer avant d’engager

La bonne nouvelle, c’est que cette sélection est réalisable. Avant d’engager, une seule question compte vraiment : la performance passée de ce gérant est-elle reproductible aux conditions d’aujourd’hui ? Un travail de due diligence même simple répond à cette question.

⚠️ Risques et limites à connaître

Ce basculement n’est pas une raison de fuir le private equity, c’est une raison de mieux choisir. Trois points de vigilance méritent votre attention.

Le levier reste une arme à double tranchant. Il ne crée plus de valeur mécanique, mais il amplifie toujours les mouvements. Un bilan calibré sur le monde d’hier peut transformer un simple passage à vide opérationnel en question de survie. Vérifiez le niveau d’endettement des sociétés en portefeuille, pas seulement le rendement affiché.

La dispersion est le prix de la sélectivité. Que les écarts entre fonds soient larges signifie que la moyenne de la classe d’actifs ne dit rien de ce que vous toucherez. C’est ce qui rémunère un travail de sélection rigoureux, à condition de le faire en amont, avant l’engagement, quand vos options sont encore ouvertes.