Due diligence Private Equity : notre méthodologie pour sélectionner les meilleurs fonds
L’écart entre le 1er et le dernier quartile dépasse 15 points de TRI net par an. Découvrez notre processus en 9 piliers et 120+ points de contrôle pour identifier les gérants d’exception.
📋 Sommaire
L’écart de performance entre le premier et le dernier quartile des fonds de private equity dépasse régulièrement 15 points de TRI net par an. Concrètement ? Sur un engagement de 500 000€ à horizon 10 ans, ce différentiel représente plusieurs centaines de milliers d’euros. La sélection du bon gérant n’est pas un détail. C’est le facteur déterminant de votre succès en capital-investissement. On vous explique comment ca marche.
⚡ Les points essentiels
- 15 points de TRI d’écart entre Q1 et Q4 = plusieurs centaines de k€ sur 500 000€ à 10 ans
- Seuls 12 à 20% des fonds buyout Q1 répètent leur performance au millésime suivant
- 9 piliers d’analyse pondérés : équipe (20%), track record (25%), stratégie (15%)…
- Méthodologie alignée sur les standards ILPA DDQ 2.0 (85% des institutionnels)
📊 Impact de la sélection sur un engagement de 500 000€
Note : Hypothèses : appels progressifs sur 4 ans, distributions à partir de l’année 5, durée 10 ans. Multiples nets observés sur des fonds buyout mid-cap européens.
⚠️ Pourquoi le track record ne suffit pas
La performance passée ne garantit rien. Les études académiques (Harris, Jenkinson, Kaplan, McKinsey) montrent des résultats surprenants :
- Seulement 12 à 20% des fonds buyout premier quartile répètent cette performance au millésime suivant
- Autrement dit, miser uniquement sur le track record passé revient à jouer à pile ou face
- Seule une analyse approfondie des fondamentaux permet de distinguer les GPs structurellement performants de ceux qui ont eu un coup de chance
C’est pourquoi nous partageons ici notre processus complet d’analyse, structuré autour de 9 piliers et plus de 120 points de contrôle. Cette méthodologie nous permet d’identifier les gérants capables de générer de l’alpha de manière persistante. Sur 100 fonds analysés, seuls 3 à 5 passent à travers tous les tamis.
🔍 Ce que révèle une due diligence rigoureuse
Prenons le cas d’un family office évaluant deux fonds mid-cap européens affichant des performances historiques comparables (TRI net de 18% sur les millésimes précédents).
Notre analyse approfondie a révélé des réalités très différentes :
Situation type : Comparaison de deux fonds mid-cap européens
Fonds A :
- Équipe stable depuis 12 ans, turnover inférieur à 5%
- 65% du deal flow en propriétaire (hors intermédiaires)
- DPI supérieur à 1x atteint en 5,2 ans en moyenne
- GP commitment de 5% avec co-investissement obligatoire des partners
Fonds B :
- Départ de deux partners clés sur les 3 dernières années
- Performance historique concentrée sur 3 deals (sur 15)
- Valorisations du portefeuille actuel en hausse de 40% sans événement de liquidité
- GP commitment de 1,5% financé par avance sur carried
📊 Les 9 piliers de notre analyse
1. Structure et équipe (pondération : 20%)
L’équipe est le premier actif d’un fonds de private equity. Sans elle, pas de deals, pas de valeur créée, pas de sortie réussie. Nous analysons sa composition, sa stabilité et sa capacité réelle à exécuter la stratégie annoncée.
Ce qu’on regarde de près :
- Ancienneté du GP et évolution de ses actifs sous gestion sur 10 ans
- Parcours des partners : expérience PE, track record personnel, âge (important pour la succession)
- Ratio professionnels/deals pour évaluer la capacité d’exécution réelle
- Turnover sur 5 ans : qui est parti, pourquoi, et où sont-ils maintenant ?
- Plan de succession : les fondateurs ont-ils préparé la relève ?
- Clause Key Persons : qui est couvert et que se passe-t-il si l’un d’eux part ?
Signal d’alerte majeur : Un turnover supérieur à 20% sur l’équipe senior constitue un red flag. À l’inverse, une équipe stable avec des mécanismes de rétention solides (carried interest réparti équitablement, vesting progressif sur 4-5 ans) témoigne d’un alignement durable.
Nous regardons aussi la diversité de l’équipe : composition du partnership, politiques DEI formalisées, métriques de progression. Certains LPs institutionnels en font désormais un critère de sélection.
2. Alignement d’intérêts (pondération : 15%)
Qu’est-ce qui prouve qu’un GP croit vraiment à son propre fonds ? Son argent. Le skin in the game conditionne directement sa motivation à protéger le capital des investisseurs.
| Critère | Standard marché | Best-in-class | Red flag |
|---|---|---|---|
| GP commitment | 2-3% du fonds | >5% en cash | <2% ou financé par avance |
| Répartition équipe | 70% partners | Distribution équitable | >80% concentré sur 1 personne |
| Co-invest personnel | Optionnel | Systématique | Interdit par le GP |
| Clawback | Standard | Renforcé + garantie | Absent ou limité |
Un GP qui engage 5M€ de capital personnel dans son fonds de 200M€ envoie un signal qu’on ne peut pas ignorer (et croyez-nous, c’est plus rare qu’on ne le pense). Nous vérifions systématiquement que cet engagement provient de fonds propres et non de financements externes.
3. Stratégie d’investissement (pondération : 15%)
La thèse d’investissement doit être claire, différenciée et cohérente avec les moyens de l’équipe. Un fonds qui prétend tout faire partout ? Généralement, il ne fait rien d’exceptionnel nulle part.
Notre grille d’analyse :
- Segment de marché : LBO small/mid/large, growth, venture… avec quelle légitimité ?
- Focus géographique et sectoriel : l’équipe a-t-elle réellement l’expertise qu’elle revendique ?
- Taille des deals : cohérence avec la taille du fonds (un fonds de 500M€ qui fait des deals à 10M€, ça interroge)
- Sourcing : quel pourcentage de deals propriétaires vs. intermédiés ? Nous préférons les GPs qui génèrent leur propre deal flow
- Leviers de création de valeur : croissance organique, build-up, amélioration opérationnelle
- Équipe Value Creation : existe-t-elle vraiment ou est-ce juste du marketing ?
Avantages compétitifs recherchés
Nous apprécions particulièrement les GPs capables de démontrer un avantage compétitif tangible :
- Une expertise sectorielle profonde construite sur 15+ ans
- Un réseau de dirigeants qui apporte du deal flow exclusif
- Une capacité de build-up éprouvée sur 20+ acquisitions
4. Processus d’investissement (pondération : 10%)
Un process carré, c’est souvent le signe d’un GP sérieux. La rigueur du processus d’investissement prédit généralement la qualité des décisions futures.
Les points qu’on vérifie :
- Funnel de sourcing : un GP qui analyse 200 opportunités pour réaliser 4 investissements démontre une sélectivité rassurante
- Due diligence : étapes, durée moyenne (moins de 6 semaines, ça va trop vite), ressources mobilisées
- Modélisation financière : qualité des scénarios, tests de sensibilité, hypothèses documentées
- Gouvernance post-acquisition : comment le GP suit-il ses participations au quotidien ?
- Politique de valorisation : méthodologie, fréquence, degré d’indépendance
Indicateur de qualité : La qualité du reporting aux LPs est révélatrice. Un GP qui envoie des rapports trimestriels de 50 pages remplis de fluff vs. un GP qui produit 15 pages denses et actionnables ? Nous savons lequel préférer.
5. Track record et performance (pondération : 25%)
C’est le pilier le plus pondéré. Mais attention : c’est aussi celui qui nécessite l’analyse la plus fine pour éviter les pièges statistiques. Un TRI de 25% peut cacher des réalités très différentes.
Les métriques qu’on analyse
| Métrique | Ce qu’elle mesure | Ce qu’on recherche |
|---|---|---|
| TRI net par fonds | Rendement annualisé | Q1 persistant sur 3+ millésimes |
| TVPI (DPI + RVPI) | Multiple total | DPI/RVPI ratio élevé |
| Dispersion des deals | Concentration des gains | Performance distribuée |
| Taux de perte | Deals sous 1x | <10% des investissements |
| PME | Surperformance vs cotés | Alpha positif après frais |
⚠️ La persistance : LBO vs Venture Capital
Les études académiques (Harris et al., McKinsey) révèlent des différences majeures selon les stratégies :
- Buyout/LBO : Seuls 12 à 20% des fonds Q1 restent Q1 au fonds suivant
- Venture Capital : Persistance plus forte, autour de 45-50%, probablement liée à l’accès privilégié au deal flow
Notre approche deal-by-deal
Nous décortiquons chaque investissement des fonds précédents. Pour chaque deal :
- Quelle était la thèse initiale ? S’est-elle réalisée ?
- D’où vient la création de valeur : croissance EBITDA, expansion de multiple, effet de levier ?
- Durée de détention et mode de sortie
- Qui dans l’équipe actuelle a travaillé sur ce deal ?
Attention aux concentrations : Un fonds affichant un TRI de 25% mais dont 60% de la valeur provient de deux deals sur douze présente un profil de risque très différent d’un fonds au TRI de 20% avec une distribution homogène. Le second nous rassure davantage.
6. Termes et conditions (pondération : 15%)
Les termes du fonds impactent directement votre rendement net. Des frais qui semblent anodins peuvent coûter très cher sur 10 ans.
📊 Impact des frais sur un fonds de 200M€
Et ce n’est que le début : À ces frais de gestion s’ajoutent les frais additionnels (constitution, transaction, monitoring, broken deal…). Le TER global réel peut dépasser 15% du capital.
Ce qu’on négocie (ou pas) :
- Management fees : taux, base de calcul, step-down post-période d’investissement
- Carried interest : 20% standard, mais le hurdle (8% preferred return) et le mécanisme de catch-up font toute la différence
- Frais additionnels : constitution, transaction, monitoring, broken deal… nous calculons le TER global réel
- Droits des LPs : composition du LPAC, clauses Key Person, droits de removal, accès au co-investissement
- Limites d’investissement : concentration max par deal (nous préférons <15%), secteur, géographie
Notre modélisation systématique
Nous modélisons l’impact des frais sur le rendement net dans trois scénarios :
- Performance basse (1,5x)
- Performance médiane (2x)
- Performance haute (3x)
7. ESG et conformité (pondération : 5%)
L’intégration ESG est devenue un standard de marché. Au-delà de la conformité réglementaire, c’est aussi un facteur de création de valeur et de gestion des risques.
Ce qu’on vérifie :
- Politique ESG formalisée : existe-t-elle vraiment ou est-ce un PDF téléchargé d’internet ?
- Ressources dédiées : qui s’en occupe concrètement dans l’équipe ?
- Statut PRI : signataire depuis quand ? Score obtenu ?
- Classification SFDR : Article 6, 8 ou 9 ? Avec quelle substance derrière ?
- Intégration en due diligence : l’ESG est-il vraiment analysé avant chaque investissement ?
Nous suivons les évolutions du PRI (Principles for Responsible Investment) sur le volet ESG, dont le module climat publié en 2025 en collaboration avec l’ILPA. Un GP qui a aidé 5 de ses participations à réduire leur empreinte carbone de 30% en 3 ans, c’est concret. Un GP qui cite les ODD sans exemple précis, moins.
8. Aspects juridiques et opérationnels
La robustesse de l’infrastructure opérationnelle conditionne la bonne exécution de la stratégie. C’est moins sexy que le track record, mais tout aussi important.
Points de contrôle :
- Audit des fonds précédents : réserves éventuelles, qualification de l’auditeur (Big 4 ou pas ?)
- Historique de contentieux : le GP ou ses membres ont-ils été impliqués dans des litiges ?
- Qualité des prestataires : administrateur, dépositaire, auditeur, conseil juridique
- Infrastructure IT : systèmes de gestion, reporting, cybersécurité
- Plan de continuité : que se passe-t-il si les bureaux brûlent demain ?
9. Références et réputation (pondération : 10%)
Les retours terrain complètent l’analyse documentaire. C’est souvent là qu’on apprend ce qui ne figure dans aucun document.
Qui nous contactons :
- LPs existants des millésimes précédents : sont-ils satisfaits ? Vont-ils réinvestir ?
- Banquiers d’affaires ayant travaillé avec le GP sur des deals
- Management des participations cédées : comment le GP s’est-il comporté en période difficile ?
- Co-investisseurs sur des deals passés
Ce que révèlent les entretiens de référence
Ces entretiens révèlent souvent l’essentiel :
- La réactivité réelle du GP quand une participation va mal
- Son comportement en négociation de sortie
- Sa capacité à tenir ses promesses d’accompagnement opérationnel
🏛️ Un cadre aligné sur les standards institutionnels
Notre méthodologie s’appuie sur les meilleures pratiques du marché, notamment l’ILPA DDQ 2.0.
📚 Qu’est-ce que l’ILPA ?
L’ILPA (Institutional Limited Partners Association) est l’association mondiale qui représente les intérêts des investisseurs institutionnels en private equity : fonds de pension, fonds souverains, endowments, family offices institutionnels.
- Basée à Toronto avec des antennes à New York, Londres et Hong Kong
- Plus de 600 membres gérant collectivement plusieurs milliers de milliards de dollars
- Rôle : définir les bonnes pratiques et standardiser les relations LP/GP
Le DDQ 2.0 (Due Diligence Questionnaire) est le questionnaire de référence du secteur. Structuré en 21 modules, il couvre l’ensemble des dimensions d’analyse : équipe, stratégie, track record, termes, ESG, opérations, conformité, etc.
Pourquoi c’est important pour vous ? La plupart des GPs organisent désormais leurs data rooms selon ce format. Maîtriser cette structure vous permet de naviguer plus efficacement dans la documentation et de poser les bonnes questions aux bons endroits. Les GPs sérieux s’attendent à des investisseurs qui connaissent ces standards (et ça se voit vite dans les échanges si ce n’est pas le cas).
📈 Notre grille de scoring
Chaque pilier fait l’objet d’une notation de 1 à 5, pondérée selon son importance :
| Critère | Pondération | Score 1-2 (Faible) | Score 4-5 (Excellent) |
|---|---|---|---|
| Équipe et stabilité | 20% | Turnover élevé, équipe junior | Équipe senior stable >10 ans |
| Track record | 25% | Q3-Q4, performance irrégulière | Q1 persistant sur 3+ millésimes |
| Stratégie | 15% | Indifférenciée, « généraliste » | Avantage compétitif démontrable |
| Alignement | 15% | GP commit <2%, termes agressifs | Skin in the game >4% |
| Processus | 10% | Informel, peu documenté | Best-in-class, très structuré |
| ESG | 5% | Minimum syndical | Leadership sectoriel |
| Références | 10% | Mitigées ou difficiles à obtenir | Excellentes, re-up >80% |
📊 Seuils de décision
🚨 Les signaux d’alerte à ne pas ignorer
Certains éléments justifient une vigilance accrue, voire un abandon pur et simple de l’analyse :
⚠️ Red flags critiques
- Départs non expliqués de partners clés sur les 24 derniers mois
- Concentration excessive : plus de 40% de la performance historique sur 2-3 deals
- Écart de valorisation : RVPI en hausse de 30%+ sans événement de liquidité ni comparable de marché
- GP commitment insuffisant (<2%) ou financé par avance sur carried
- Absence de DPI sur des millésimes matures (>6 ans sans distribution significative)
- Litiges impliquant le GP ou des membres seniors
- Références fuyantes : quand les anciens LPs ne veulent pas vous parler
🛠️ Mettre en œuvre une due diligence de qualité institutionnelle
Soyons clairs : déployer cette méthodologie demande du temps (comptez 40 à 60 heures par fonds), un accès aux bonnes données, et surtout un réseau pour conduire les reference calls. C’est un travail d’investigation, pas une checklist à cocher.
📊 Ressources nécessaires par fonds analysé
Les investisseurs institutionnels y consacrent des équipes entières. Pour un family office ou un investisseur privé, deux options :
Option 1 : Internaliser
Si vous avez les ressources et l’expertise, les 9 piliers ci-dessus vous donnent le cadre complet. Cette approche nécessite :
- Une équipe dédiée ou du temps significatif à allouer
- Un accès aux bases de données (Preqin, PitchBook, Cambridge Associates)
- Un réseau pour les reference calls
Option 2 : Faire appel à nous
Nous avons analysé plus d’une centaine de fonds. Il y a de bonnes chances que celui qui vous intéresse soit déjà dans nos radars, ou que nous puissions l’y ajouter.
Dans tous les cas : Ne vous contentez jamais du PPM et du pitch deck. Les vrais signaux sont ailleurs.
📌 Points clés à retenir
La due diligence en private equity n’est pas un exercice de conformité. C’est le processus qui sépare les investisseurs qui capturent l’alpha de ceux qui subissent la dispersion des performances.
Notre méthodologie en 9 piliers et 120+ points de contrôle permet d’identifier systématiquement les signaux faibles et les red flags que les documents marketing ne révèlent jamais. Sur 100 fonds analysés, seuls 3 à 5 méritent votre capital.
⚠️ Avertissement
Cette méthodologie reflète notre approche de sélection des fonds de private equity. Les critères et pondérations sont donnés à titre indicatif et doivent être adaptés à chaque situation spécifique. La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs. L’investissement en private equity comporte des risques de perte en capital. Ce contenu est informatif et ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé.
🤔 FAQ Détaillée
Les questions essentielles sur la due diligence en private equity
Combien de temps prend une due diligence complète ?
Une due diligence approfondie nécessite généralement 40 à 60 heures de travail par fonds, réparties sur 4 à 8 semaines. La phase documentaire prend 2-3 semaines, les entretiens 1-2 semaines, et l’analyse finale avec rédaction du mémo 1-2 semaines supplémentaires.
Qu’est-ce que le DPI et pourquoi est-il si important ?
Le DPI (Distributions to Paid-In) mesure les distributions réelles reçues par rapport au capital appelé. Un DPI de 1,2x signifie que vous avez récupéré 120% de votre mise initiale en cash. C’est la seule métrique qui ne peut pas être « habillée » par des valorisations optimistes.
Comment vérifier si le GP commitment est réel ?
Demandez explicitement la source du GP commitment dans le LPA ou le side letter. Le commitment doit provenir de fonds propres des partners, pas d’une avance sur carried interest ou d’un prêt bancaire. Vérifiez aussi la répartition entre les membres de l’équipe.
Quelle différence entre TRI brut et TRI net ?
Le TRI brut mesure la performance des investissements avant frais de gestion et carried interest. Le TRI net reflète ce que vous recevez réellement après déduction de tous les frais. L’écart typique est de 300 à 500 points de base. Exigez toujours le TRI net.
Comment interpréter un turnover d’équipe élevé ?
Un turnover supérieur à 20% sur l’équipe senior en 3 ans est préoccupant. Cherchez à comprendre les raisons : départs volontaires vers d’autres fonds ? Licenciements ? Création de spin-offs ? Le contexte change tout. Contactez les personnes parties si possible.
Qu’est-ce que le RVPI et pourquoi faut-il s’en méfier ?
Le RVPI (Residual Value to Paid-In) représente la valeur estimée du portefeuille non encore cédé. C’est une valorisation papier, pas du cash. Un RVPI élevé sans événement de liquidité récent doit être challengé : sur quels comparables repose la valorisation ?
Comment accéder aux références d’un GP ?
Commencez par les références fournies par le GP (souvent les plus favorables), puis élargissez via votre réseau : autres LPs du même millésime, banquiers d’affaires ayant travaillé sur leurs deals, management des participations cédées. LinkedIn est votre ami.
Qu’est-ce qu’un hurdle rate et pourquoi c’est important ?
Le hurdle rate (généralement 8%) est le rendement minimum que doit atteindre le fonds avant que le GP puisse percevoir du carried interest. Il protège les LPs en s’assurant qu’ils récupèrent d’abord leur capital + un rendement de base.
Comment évaluer la qualité du deal flow propriétaire ?
Demandez la répartition du sourcing sur les 3 derniers millésimes : quel pourcentage de deals vient d’intermédiaires vs. du réseau propre du GP ? Un deal flow propriétaire >50% indique un avantage compétitif réel et des prix d’entrée potentiellement plus attractifs.
Quelle importance accorder à la classification SFDR ?
La classification SFDR (Article 6, 8 ou 9) indique le niveau d’intégration ESG du fonds. Article 8 signifie que le fonds promeut des caractéristiques ESG. Article 9 vise un objectif d’investissement durable. Mais la classification seule ne suffit pas : vérifiez la substance derrière.
Peut-on négocier les termes d’un fonds de private equity ?
Oui, mais votre pouvoir de négociation dépend de la taille de votre engagement et de la demande pour le fonds. Les side letters permettent d’obtenir des conditions spécifiques : co-investissement prioritaire, reporting renforcé, MFN (Most Favored Nation). Les engagements >5M€ ont généralement plus de levier.
Qu’est-ce que la persistance de performance et comment la mesurer ?
La persistance mesure la capacité d’un GP à maintenir sa performance d’un millésime à l’autre. Les études (Harris et al., McKinsey) montrent que seuls 12-20% des fonds buyout Q1 restent Q1 au millésime suivant. En venture capital, la persistance est plus forte (45-50%), liée à l’accès privilégié au deal flow.
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