Fonds de continuation : comprendre le mécanisme qui transforme le private equity (2026)

Le fonds de continuation est devenu, en quatre ans, le principal outil de liquidité du private equity mondial. Le segment GP-led a atteint 116 Md$ en 2025 sur un marché secondaire global record de 233 Md$^[1], et la France illustre l’effet de manière parlante : le capital-investissement français progresse de +11 % avec les fonds de continuation et recule de -1 % sans eux^[2]. Pour un investisseur CSP+ qui découvre le concept via la presse économique, l’argumentaire commercial est séduisant (maturité courte, actif sélectionné, alignement renforcé du gérant). La réalité est plus contrastée : le General Partner (GP) se retrouve vendeur ET acheteur du même actif, et la qualité de la gouvernance fait toute la différence entre une opération propre et un transfert de complaisance.

Un fonds de continuation est un véhicule créé par un GP pour acquérir un ou plusieurs actifs détenus dans l’un de ses fonds primaires arrivant en fin de vie. Les Limited Partners (LP) historiques choisissent entre récupérer leur capital (cash-out) ou réinvestir dans le nouveau véhicule (roll-over). Pour un investisseur privé CSP+, l’exposition est rarement directe : elle passe par des fonds de fonds secondaires diversifiés, ou par un arbitrage roll-over / cash-out si le souscripteur est déjà LP du fonds primaire concerné.

🎯 Qu’est-ce qu’un fonds de continuation ?

Le mécanisme : un GP transfère un actif d’un fonds A à un fonds B qu’il crée

Un fonds de continuation est un véhicule créé par le GP lui-même pour racheter une ou plusieurs participations détenues dans un fonds primaire arrivant en fin de vie. Concrètement, le GP reste à la manœuvre des deux côtés de la table : il vend depuis le fonds historique (qui distribue le produit aux LP d’origine) et il achète depuis le nouveau véhicule (souscrit par de nouveaux investisseurs secondaires, et éventuellement par les LP historiques qui choisissent de rester exposés).

Trois caractéristiques structurent ce nouveau véhicule. Sa durée est courte (3 à 6 ans typiquement, contre 10-12 ans pour un fonds primaire), parce qu’il porte un plan de création de valeur déjà identifié sur des actifs matures. Son périmètre est connu : pas de blind pool, l’investisseur sait exactement ce qu’il achète. Et le GP réengage généralement son carried interest et une partie de son bilan dans le nouveau véhicule (« tertiary commitment »), signal d’alignement renforcé par rapport à un fonds primaire classique.

Pourquoi ces véhicules ont émergé : le grippage des cessions 2020-2024

Le marché des cessions de portefeuille s’est grippé entre 2022 et 2024 sous l’effet de la remontée des taux, de l’écart vendeurs-acheteurs sur les valorisations et du ralentissement des introductions en bourse. Les GP se sont retrouvés avec des fonds primaires arrivant en fin de vie, des actifs qu’ils ne voulaient pas brader, et des LP qui réclamaient leur DPI (Distributions to Paid-In) pour reconstituer leurs allocations.

Le fonds de continuation a apporté une troisième voie entre la cession forcée et la prolongation de durée du fonds historique : transférer l’actif vers un nouveau véhicule à terme défini, distribuer le cash aux LP qui le souhaitent, et donner du temps supplémentaire au plan de création de valeur. La taxonomie sectorielle place ces véhicules dans le marché secondaire GP-led, par opposition au secondaire LP-led où c’est un investisseur qui cède sa part à un autre investisseur, sans intervention du gérant.

Le placement dans le marché secondaire GP-led

Le private equity secondaire s’organise en deux compartiments. Le LP-led rassemble les transactions où un LP cède ses parts dans un fonds existant (sortie anticipée, gestion de portefeuille, optimisation de l’allocation), sans que le GP soit à l’origine. Le GP-led rassemble les transactions initiées par le gérant lui-même : restructurations, transferts d’actifs vers un nouveau véhicule, fonds de continuation. Les fonds de continuation sont aujourd’hui le sous-segment dominant du GP-led.

⚖️ Single asset vs multi-asset : la taxonomie qui change tout

La distinction la plus structurante pour l’investisseur n’est pas entre primaire et secondaire, mais entre single-asset et multi-asset. Elle conditionne le profil rendement-risque et l’analyse à conduire.

Le multi-asset, continuation classique : un portefeuille reconduit

Un multi-asset continuation vehicle transfère plusieurs participations (typiquement 2 à 10+) du fonds primaire vers le nouveau véhicule. Les LP qui rachètent au véhicule de continuation conservent une mutualisation du risque sur plusieurs lignes, comme dans un fonds primaire classique mais sur un horizon plus court. C’est la forme historique des continuation funds, dominante avant 2018, encore majoritaire en valeur sur certains millésimes européens.

L’analyse de l’investisseur reste essentiellement portfolio-level : qualité de la diversification sectorielle, écart-type des plans de création de valeur, dépendance à un actif principal au sein du portefeuille. La gouvernance ILPA standard suffit : fairness opinion, LPAC informé, processus concurrentiel ouvert.

Le single-asset, quasi-co-investissement sur un actif unique

Un single-asset continuation vehicle transfère une seule participation (souvent qualifiée de « trophy asset ») du fonds primaire vers le nouveau véhicule. C’est la forme qui croît le plus vite : selon le rapport secondaires 2025 d’une banque de marché de premier plan, les single-asset représentent environ 53 % du volume GP-led en 2025, contre 33 % pour le multi-asset^[1].

Pour le LP qui réinvestit, la mécanique se rapproche du co-investissement direct : exposition concentrée sur un actif unique, perte de la mutualisation, asymétrie forte entre potentiel et risque. L’analyse devient deal-by-deal, comme un underwriting de M&A, plutôt qu’une logique de portefeuille. C’est ce qui justifie la grille de gouvernance renforcée que l’ILPA recommande sur ce segment, et c’est ce qui rend la sélection du conseiller indépendant beaucoup plus critique que sur un fonds primaire classique.

⚙️ Comment se déroule une opération de continuation, étape par étape

Sélection de l’actif et structuration du nouveau véhicule

Le processus démarre 6 à 12 mois avant la transaction. Le GP identifie l’actif (ou le sous-portefeuille) qu’il souhaite transférer, parce qu’il estime que son plan de création de valeur n’est pas terminé et que le fonds primaire arrive à échéance. Il mandate un agent de placement secondaire pour structurer le nouveau véhicule, sourcer les investisseurs secondaires (acheteurs naturels du véhicule de continuation) et organiser le processus de prix.

Cette phase est invisible côté LP. Elle conditionne pourtant la qualité de la transaction : un processus concurrentiel large dès l’origine signale que le GP cherche un prix de marché disputé, pas qu’il pré-négocie un transfert avec un acquéreur captif.

Valorisation, fairness opinion, processus concurrentiel

Le prix de transfert est l’élément le plus sensible : le general partner (GP) vend depuis un fonds dont il gère les LP historiques, à un prix qui détermine leur taux de retour final. Les LP historiques veulent un prix élevé. Les souscripteurs du nouveau véhicule veulent un prix bas. Le GP est censé arbitrer le conflit en sa qualité de fiduciaire des deux côtés.

Trois dispositifs encadrent la valorisation. La fairness opinion est produite par un cabinet indépendant et atteste que le prix est cohérent avec la valeur de marché à la date de la transaction. Le processus concurrentiel confronte plusieurs acquéreurs secondaires pour faire émerger un prix de marché, plutôt qu’un prix bilatéral négocié de gré à gré. La consultation du LPAC (Limited Partner Advisory Committee) en amont permet aux LP représentatifs du fonds historique de challenger la mécanique avant que la transaction ne soit présentée à l’ensemble des souscripteurs.

Choix imposé aux LP historiques : cash-out, roll-over, mix

Une fois la transaction structurée et la fairness opinion produite, les limited partners (LP) du fonds primaire reçoivent un dossier de souscription et un délai pour décider entre trois options : récupérer leur quote-part en cash (cash-out), la réinvestir intégralement dans le véhicule de continuation au même prix que les nouveaux souscripteurs (roll-over), ou opter pour un mix (cash-out partiel et roll-over partiel).

L’ILPA recommande un délai minimum de 30 jours calendaires (soit 20 jours ouvrés) pour permettre une analyse sérieuse de la transaction et de la fairness opinion^[3]. Avant cette norme, certains GP imposaient des délais de 10 jours qui forçaient mécaniquement le cash-out par manque de temps d’analyse. Sur le terrain, les données 2025 montrent que 94 % des LP historiques optent pour le cash-out et seulement 6 % pour le roll-over^[4], principalement pour des raisons de gestion de portefeuille (besoin de DPI, contrainte d’allocation), pas par défiance systématique envers l’actif.

Vie du nouveau véhicule (3 à 5 ans typiques en pratique de marché, plan de création de valeur)

Une fois souscrit, le véhicule de continuation porte l’actif sur 3 à 6 ans, avec un plan de création de valeur formalisé en amont (croissance externe, expansion géographique, repositionnement, build-up sectoriel). La sortie finale se fait par cession industrielle, vente à un autre fonds (sponsor-to-sponsor) ou introduction en bourse. C’est le même type de process qu’un fonds primaire mid-market, mais sur un horizon raccourci et avec un actif dont l’historique de détention par le GP est déjà connu, ce qui réduit l’incertitude initiale.

📊 Le marché en chiffres (2024-2026)

Volume mondial : un marché secondaire record à 233 Md$ en 2025

Le marché secondaire global a atteint 233 Md$ en 2025, soit +53 % par rapport à 2024, dont 116 Md$ pour le segment GP-led (où se logent les fonds de continuation)^[1]. C’est le franchissement symbolique de la barre des 100 Md$ sur ce seul segment, qui n’était estimé qu’à 71 Md$ en 2024 et 51 Md$ en 2023. Le secondaire n’est plus un canal de liquidité d’urgence : c’est désormais une classe d’actifs structurelle dont près de la moitié est pilotée par les gérants eux-mêmes.

Europe : 5,3 Md€ levés au seul S1 2025

L’Europe accélère sur la même trajectoire. Les fonds de continuation européens ont levé 5,3 milliards d’euros sur le seul premier semestre 2025, soit déjà près de 70 % du record total 2024 (7,7 Md€) atteint sur l’année entière^[5]. La dynamique reflète à la fois l’augmentation du nombre de transactions et la taille moyenne croissante des véhicules.

Lecture critique : moins de 10 % des exits PE selon Bain

Le narratif « game-changer » mérite d’être relativisé. Selon Bain & Company, les véhicules de continuation représentent moins de 10 % de la valeur totale des sorties (exits) en private equity mondial^[6]. Les cessions traditionnelles (M&A stratégique, sponsor-to-sponsor, IPO) restent le moteur écrasant de la distribution de capital. Le fonds de continuation est une solution de liquidité partielle, utile dans un contexte de marché des cessions grippé, mais pas une martingale capable de remplacer un marché M&A bloqué sur la durée. C’est une perspective utile à garder en tête face aux discours de plateformes ou de gérants qui survendent l’outil.

France Invest bilan 2025 : l’effet « masque » sur les statistiques nationales

Le bilan France Invest 2025 publié en mars 2026 illustre l’ampleur de l’effet. Les montants investis en capital-investissement français progressent de +11 % grâce aux fonds de continuation, mais reculent de -1 % sans eux. Les cessions augmentent de +9 % en valeur, portées exclusivement par ces véhicules^[2]. Le segment porte donc, à lui seul, la croissance technique du capital-investissement français. C’est un signal positif (l’outil fonctionne, les LP récupèrent leur cash) et un point de vigilance (la croissance organique, hors continuation, marque le pas).

🛡️ Conflits d’intérêts et gouvernance : la grille de lecture ILPA 2.0

Pourquoi le GP des deux côtés crée un risque structurel

Le risque central des fonds de continuation tient à la position du gérant : il est vendeur (au nom des LP historiques) et acheteur (au nom des souscripteurs du nouveau véhicule). Sa rémunération en carried interest se cristallise sur la transaction, ce qui peut créer une incitation à finaliser le deal indépendamment du prix. Les chercheurs du NBER ont documenté ce risque dans leur étude Selling to Yourself (novembre 2025) : sur un échantillon large, ils observent que 94 % des LP historiques choisissent le cash-out, ce qui suggère qu’une part significative des opérations ne convainc pas les souscripteurs originels^[4].

Ce constat ne signifie pas que les fonds de continuation sont systématiquement mal valorisés. Il signifie que la gouvernance doit être resserrée et que l’investisseur, qu’il soit LP historique ou nouveau souscripteur, doit pouvoir auditer la mécanique de prix avant de s’engager.

Les garde-fous des ILPA Continuation Funds Principles

L’ILPA (Institutional Limited Partners Association) a publié en mai 2023 ses Continuation Funds: Considerations for Limited Partners and General Partners, accompagnés de templates de disclosure^[3]. Le référentiel pose six exigences structurantes que tout investisseur peut utiliser comme checklist :

1. Processus concurrentiel ouvert et documenté : sourcing large d’acquéreurs secondaires, pas un transfert pré-négocié bilatéralement.
2. Fairness opinion d’un tiers indépendant : cabinet sans lien historique majeur avec le GP, méthodologie de valorisation transparente.
3. Consultation du LPAC en amont : le comité consultatif des LP est saisi avant la documentation envoyée à l’ensemble des souscripteurs, pas après coup.
4. Délai LP minimum de 30 jours calendaires (20 jours ouvrés) pour analyser la transaction et choisir entre cash-out et roll-over.
5. Réengagement significatif du GP au capital du nouveau véhicule (« tertiary commitment ») : signal d’alignement, pas une simple formalité.
6. Disclosure complète des frais : commissions de l’agent de placement, hurdle rate du nouveau véhicule, modalités de cristallisation du carried interest historique.

Ce qu’AIFMD II impose à compter de la transposition fin 2025

La directive AIFMD II (directive UE 2024/927, 13 mars 2024) relève le niveau de transparence imposé aux véhicules de private equity, avec une transposition par les États membres au plus tard en avril 2026^[7]. Pour les fonds de continuation et les transactions GP-led en général, plusieurs dispositions renforcent la grille ILPA : conditions d’éligibilité d’un fonds en mode evergreen, encadrement plus strict des outils de gestion de la liquidité, reporting renforcé sur les frais, exigences accrues en matière de délégation et de prêts entre fonds liés. Pour l’investisseur français, cela signifie que les obligations de disclosure se durcissent en parallèle des bonnes pratiques sectorielles ILPA, avec une force réglementaire qui n’existait pas auparavant.

💰 Comment un investisseur privé peut s’exposer

En tant que LP existant d’un fonds primaire concerné : décision roll-over / cash-out

Le cas de figure le plus direct concerne un investisseur déjà LP d’un fonds primaire qui se voit proposer une opération de continuation sur l’un des actifs ou le portefeuille du fonds. Il a le choix entre cash-out (récupérer son pro rata calculé sur le prix de la transaction), roll-over (réinvestir au prorata dans le nouveau véhicule pour 3 à 6 ans supplémentaires), ou un mix des deux.

La décision dépend de quatre paramètres : qualité de la gouvernance (checklist ILPA respectée ou non), thèse industrielle sur l’actif (potentiel de création de valeur résiduel), contrainte de portefeuille (besoin de DPI, surpondération sur le secteur), et fiscalité de l’enveloppe (un FCPR fiscal qui se transforme en véhicule de continuation pose des questions de continuité du régime à valider avec le conseil patrimonial).

En tant que nouveau LP : accès via fonds de fonds secondaires spécialisés

Pour un investisseur qui n’est pas déjà LP du fonds primaire concerné, l’accès direct à un véhicule de continuation est rare. Le ticket minimum est typiquement de 1 à 5 M€ chez les acquéreurs secondaires institutionnels, et le sourcing passe par des agents de placement et des relations historiques. L’exposition se fait majoritairement via des fonds de fonds secondaires spécialisés, qui agrègent les tickets de plusieurs investisseurs privés pour souscrire à plusieurs véhicules de continuation et secondaires LP-led en parallèle. Ces fonds de fonds offrent une diversification multi-millésime, multi-géographie et multi-stratégie, à un ticket d’entrée plus accessible (souvent 100 k€ à 250 k€ minimum).

Conditions d’accès, ticket d’entrée, durée

Les fonds de fonds secondaires accessibles aux investisseurs privés CSP+ se logent typiquement dans une assurance-vie luxembourgeoise (FAS pour les patrimoines au-delà de 1 M€) ou dans un compte-titres ordinaire selon la fiscalité personnelle. La durée de portage est en général de 5 à 7 ans, avec une courbe en J atténuée par rapport à un fonds primaire (les actifs sont déjà identifiés et matures lors de la souscription). Le TVPI net cible des stratégies secondaires diversifiées se situe selon les médianes Cambridge Associates et Preqin autour de 1,4x à 1,6x net sur 5 à 7 ans, avec une dispersion importante selon le millésime et la stratégie. Cette projection est illustrative et non garantie.

💡 Cas pratiques : 3 profils, 3 arbitrages

⚠️ Limites et risques propres aux fonds de continuation

La concentration sur un actif unique des single-assets transforme l’investisseur en quasi-co-investisseur, sans la mutualisation que procure un portefeuille primaire. Cette concentration est porteuse d’un potentiel élevé sur les dossiers de qualité, mais elle suppose une analyse industrielle approfondie de l’actif, comparable à un underwriting M&A. La diversification doit alors se faire au niveau de la stratégie d’allocation globale, pas au niveau du véhicule.

Le cherry-picking inverse est un risque sectoriel reconnu : un GP qui logerait dans le véhicule de continuation ses actifs les moins performants pour ne pas les vendre à la décote sur le marché traditionnel. Le garde-fou est double. La fairness opinion d’un tiers indépendant doit attester que le prix est cohérent avec la valeur de marché. Le réengagement significatif du GP au nouveau véhicule (« tertiary commitment ») aligne ses intérêts avec ceux des nouveaux souscripteurs : il a besoin que l’actif performe dans le véhicule de continuation pour cristalliser un carried supplémentaire. La grille ILPA et la transposition AIFMD II resserrent l’étau sur les pratiques douteuses, sans les éliminer entièrement.

Enfin, le recul historique reste limité : le marché des single-asset a véritablement décollé après 2018, et les performances long terme sur cohortes complètes (vintage entièrement réalisés) ne sont pas encore disponibles publiquement. Les données dont nous disposons sont des médianes intermédiaires sur des véhicules en milieu de vie, pas des TVPI nets définitifs sur cohortes liquidées. Toute projection de performance sur cette classe d’actifs doit donc être qualifiée comme illustration, pas comme historique consolidé. Cette limite n’invalide pas l’outil, mais elle justifie une prime de prudence dans la sélection du gérant et de la stratégie.