Quels enseignements tirer des réussites et des échecs des LP ? Cinq clés.
La plupart des family offices ne publient pas la performance de leur direct.
Regardons donc ce qu’ont mesuré les chercheurs et ce que publient les institutions. Cinq clés en sortent. Et, plus bas, quatre questions à poser deal par deal.
1. Avoir la taille et l’équipe, ou s’associer. Le direct coûte moins cher.
Dans le private equity des fonds de pension étudiés par Dyck et Pomorski (université de Toronto, 2013), la gestion en direct revient à 35 points de base par an, contre 351 en passant par des fonds (coûts déclarés de 2007 à 2009). Mais le direct a des coûts fixes, dont l’équipe : les grands investisseurs y ont donc un avantage, écrivent les auteurs.
Et les talents se paient : difficile de rivaliser avec Apollo, « qui paie beaucoup mieux », reconnaît un dirigeant de fonds de pension canadien (Financial Times, avril 2025). Les family offices, eux, paient en deals. En 2024, le droit de co-investir est devenu, pour la première fois, la forme d’intéressement à long terme la plus répandue chez les family offices américains qui en proposent une (57 %, Morgan Stanley), juste devant la rémunération différée.
Le temps aussi a un prix. À une conférence en Floride, un dirigeant de family office expliquait pourquoi sa famille a réduit son direct : « Nous n’étions tout simplement pas payés pour le temps que nous y passions » (Institutional Investor, mai 2025).
Même les plus grands s’appuient sur des partenaires. CPP Investments, le plus gros fonds de pension canadien, compte 157 personnes dans son private equity (rapport annuel 2025). Il dit pourtant avoir « toujours suivi une stratégie de partenariat » (Financial Times). D’autres ont reculé : OMERS a cessé en 2024 ses nouveaux investissements directs en Europe, et la CDPQ ramène son direct de 75 % à 65 % de son private equity (Financial Times).
Et les family offices ? Ils s’associent aussi. PwC, qui compte leurs transactions (capital-risque et holdings familiales compris), trouve 69 % de « club deals » au premier semestre 2025, contre 58 % au second semestre 2015. Il y lit une « méfiance persistante » à l’idée d’y aller seul.
2. Construire un portefeuille, à rythme régulier. Un co-investissement, c’est une seule entreprise. Donc un risque concentré.
Or quelques deals très rentables tirent la moyenne, expliquent Braun, Jenkinson et Schemmerl (2020). D’où leur conseil : bâtir un portefeuille. Dans leur simulation, dix LBO en co-investissement suffisent en moyenne à battre les fonds, frais déduits. En capital-risque, il en faut vingt ou plus, et sans frais.
Sauf qu’un portefeuille, ça coûte. Tommy Mayes, l’un des dirigeants du single family office SunGate Capital, en Floride, fixe un plancher : « Souvent, les familles veulent mettre 1 à 2 millions de dollars. Je conseille un minimum de 5 millions en direct ou en co-investissement. Il faut mettre assez pour justifier le travail en plus » (Crain Currency, 2023). Multipliez par le nombre de lignes : vous voyez pourquoi tant de familles mettent leurs moyens en commun.
Un portefeuille se construit aussi dans le temps. Parmi les causes de son retard à fin septembre 2022, CalPERS, le plus grand fonds de pension public américain, cite en premier une allocation « irrégulière et procyclique » : moins d’engagements sur les bons millésimes, plus sur les mauvais. Depuis, il s’impose des engagements réguliers.
Tom McCullough, fondateur du multi-family office canadien Northwood Family Office, le résume : « Une politique d’investissement, ça s’écrit à jeun. Et quand vous êtes ivre de peur, d’avidité, de surmenage ou d’inattention, vous relisez ce que vous avez écrit à jeun » (webinar CFA Institute, 2025).
3. Trier le gérant, puis le deal. En co-investissement, une partie du travail repose sur celui qui mène.
Un dirigeant de family office interrogé pour l’enquête RBC se demande si la due diligence ne baisse pas, « parce que le poids repose sur l’un et pas sur l’autre ». Celui qui mène, gérant ou famille, se choisit donc en premier.
Prenez CalPERS. Jusqu’en 2022, il ne pouvait co-investir qu’aux côtés de gérants dont il détenait déjà un fonds, pour s’appuyer sur sa due diligence, selon son consultant Meketa. Depuis, il peut suivre d’autres institutionnels, après examen de celui qui mène.
Puis le deal. Les gérants vous laissent-ils les moins bons ? Oui, pour Fang, Ivashina et Lerner (2015) : sur vingt ans, les co-investissements de sept grandes institutions font moins bien que les fonds aux côtés desquels ils sont faits. Non, pour Braun, Jenkinson et Schemmerl : performances brutes comparables.
CalPERS l’a vécu. En trente ans, ses co-investissements ont fait moins bien que ses fonds « dans la plupart des périodes, même en net », selon son patron du private equity (PEI). Sa réponse, présentée en janvier 2026 : revoir, entre autres, le choix de ses gérants et de ses co-investissements, sans cesser d’en faire (au moins 40 % de ses engagements, trois exercices d’affilée).
Côté familles, Michael Zeuner, du multi-family office WE Family Offices, voit le même biais : « La plupart de ceux que nous voyons passer, s’ils arrivent en direct, c’est pour une raison : aucun fonds de private equity ou de capital-risque ne les fait » (même webinar).
Dans le doute, ne prenez pas tout ce qu’on vous propose.
4. Jouer là où vous savez quelque chose. Si vous y allez seul, que ce soit là. Chez Fang, Ivashina et Lerner, les deals que de grandes institutions font en solo battent les fonds. Moteur important, selon eux : la capacité à « résoudre les problèmes d’information », par exemple sur des deals proches de l’investisseur ou des entreprises plus mûres (version de travail).
L’inverse se paie. À la même conférence en Floride, un autre dirigeant parlait d’un directeur des investissements avec qui il avait travaillé : « Il faisait du direct dans des secteurs où il n’avait aucune expertise. Et devinez quoi ? Ces investissements ne vont pas très bien » (Institutional Investor, mai 2025).
Votre secteur, votre réseau : c’est là que vous pouvez avoir un temps d’avance.
5. Négocier frais, place et sièges avant de signer. Les frais d’abord : en co-investissement, un LP ne paie en général ni frais de gestion ni carried, rappelle un support de CalPERS. S’ils sont facturés, l’intérêt de co-investir s’affaiblit nettement, selon Braun, Jenkinson et Schemmerl.
Ensuite, votre place. Quand le gérant lève aussi des capitaux de particuliers, l’ILPA invite à lui demander si vous aurez votre quote-part des réinvestissements suivants.
Enfin, le conseil d’administration. Samira Salman, dirigeante et conseillère de family offices, prévient : « Celui qui a fait le plus gros chèque n’est pas toujours le plus compétent pour diriger le conseil. » Cherchez, dit-elle, des administrateurs « qui savent gérer dans les mauvais moments, pas seulement dans les bons » (Crain Currency, 2023).
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